央行日前公布的數(shù)據(jù)顯示，2月末社會(huì)融資規(guī)模存量為291.36萬億元，單月新增1.7萬億元，同比增長(zhǎng)13.3%，本外幣貸款余額183.6萬億元，同比增長(zhǎng)12.6%，雙雙遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，甚至創(chuàng)下新的歷史紀(jì)錄。

對(duì)于產(chǎn)生超預(yù)期數(shù)據(jù)的原因，市場(chǎng)一般認(rèn)為，就地過年導(dǎo)致大部分企業(yè)沒有停工，再加上去年低基數(shù)因素，所以造成了超預(yù)期的結(jié)果。此外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然在加速，原材料市場(chǎng)價(jià)格普漲預(yù)期較高，不排除一些企業(yè)提前囤積材料和庫存等。從結(jié)構(gòu)來看，貸款歷史新高主要是中長(zhǎng)期貸款貢獻(xiàn)，反映實(shí)體投資需求旺盛。

市場(chǎng)低估社融主要因?yàn)?月傳統(tǒng)上為“信貸淡季”，但是，今年有就地過年促使企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的因素，有別于一直以來2月前后春節(jié)停工的傳統(tǒng)。但是，也可能與市場(chǎng)預(yù)期今年貨幣政策可能會(huì)發(fā)生一定逆轉(zhuǎn)有關(guān)。去年年底市場(chǎng)上有關(guān)貨幣政策轉(zhuǎn)向的討論與觀點(diǎn)較多，因此，很多企業(yè)會(huì)在年初踴躍集中申請(qǐng)貸款，而當(dāng)年貨幣政策的調(diào)整往往會(huì)在全國兩會(huì)之后進(jìn)行。再加上去年年底以來的高增長(zhǎng)慣性，超出預(yù)期也不算意外。

1月-2月數(shù)據(jù)超預(yù)期也可能與地產(chǎn)調(diào)控影響有關(guān)。因?yàn)楸O(jiān)管部門對(duì)銀行的房地產(chǎn)貸款占比規(guī)定了上限，會(huì)刺激剛需購房者爭(zhēng)搶按揭資源。與此同時(shí)，在優(yōu)質(zhì)房貸占比受限的前提下，銀行會(huì)爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)的企業(yè)信貸資源，避免遭遇資產(chǎn)慌，這種連鎖反應(yīng)會(huì)鼓勵(lì)銀行部門更加積極地推動(dòng)房貸。

政府工作報(bào)告提出今年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持流動(dòng)性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定等。

這個(gè)表述意味著會(huì)對(duì)信用有所收縮。2020年貨幣供應(yīng)M2增長(zhǎng)10.1%，遠(yuǎn)高于2.3%的名義GDP增速，這是疫情沖擊下的特殊安排。但是，今年要求貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，按照GDP6%以上的擬定目標(biāo)，今年的增速應(yīng)該會(huì)在6%以上，但應(yīng)該不會(huì)超過10%以上，相比2020年的特殊安排是回歸正常，但會(huì)產(chǎn)生相對(duì)收縮的效應(yīng)。

去年，中國宏觀杠桿率上升23.6%，從2019年末的246.5%增至270.1%，增幅僅次于2009年。從全球看，中國也低于全球平均水平。

國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率上升30.7%，新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)21.7%，全球杠桿率增長(zhǎng)27.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，中國政府杠桿率全年僅上升了7.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是企業(yè)和居民增加杠桿較多。但是有過度依賴地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，去年全年賣地收入占一般預(yù)算收入的占比46%，達(dá)到新高峰，居民的按揭貸款規(guī)模也創(chuàng)下新的紀(jì)錄。今年，要求保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，考慮到樓市受到嚴(yán)格調(diào)控，中央赤字率相比去年有所下降，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)應(yīng)該能夠完成。

2020年，中國社融存量/GDP上升了25.6個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的254.7%升至280.3%。這種上升除了投資需求之外，很大程度上也與利息成本上升有關(guān)。據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，2014年至2020年，利息支出占新增社融的比重整體上升均值近45%。

總體上而言，2月社融和信貸高速增長(zhǎng)現(xiàn)象不可持續(xù)，不管是因?yàn)樨?cái)政緩慢退坡，還是地產(chǎn)受到調(diào)控影響，或者基數(shù)將會(huì)從過低轉(zhuǎn)向過高的技術(shù)問題，這是疫情時(shí)期出現(xiàn)的特殊情況。但特殊情況不可持久，轉(zhuǎn)向要及時(shí)，速度和力度要緩慢，當(dāng)前的調(diào)整主要是結(jié)構(gòu)性的，而非總量上的，政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)，今年要保持宏觀政策連續(xù)性穩(wěn)定性可持續(xù)性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，不會(huì)急轉(zhuǎn)彎。當(dāng)然，像2月這種超預(yù)期的貨幣供給，應(yīng)該從監(jiān)管上避免忽高忽低等過于集中的現(xiàn)象，穩(wěn)定金融秩序，引導(dǎo)市場(chǎng)合理預(yù)期。