田軒（清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)）

繼日前10家主板IPO企業(yè)獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)后，3月20日起，滬深兩市可根據(jù)業(yè)務(wù)安排啟動(dòng)全面注冊(cè)制的網(wǎng)上發(fā)行業(yè)務(wù)?？梢灶A(yù)計(jì)，注冊(cè)制下主板首批企業(yè)或?qū)⒑芸鞉炫粕鲜?。全面注?cè)制改革是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的改變，它將引發(fā)整個(gè)資本市場(chǎng)生態(tài)的重構(gòu)。隨著全面注冊(cè)制正式推開(kāi)，一個(gè)“規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”未來(lái)可期。

全面注冊(cè)制下，注冊(cè)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過(guò)程、結(jié)果公開(kāi)透明，上市發(fā)行效率獲得提升，再融資市場(chǎng)活躍度將得到提升。隨著退市機(jī)制的不斷健全，企業(yè)退市也將趨于常態(tài)化，“入口端”“出口端”將更加均衡。市場(chǎng)定價(jià)將更加向著市場(chǎng)化的方向發(fā)展，估值及市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化的現(xiàn)象。處于行業(yè)前沿、科技屬性強(qiáng)、有發(fā)展前景的企業(yè)會(huì)受到資本的傾斜，獲得高估值高定價(jià)，行業(yè)龍頭更加會(huì)受到投資者的追捧。投資者結(jié)構(gòu)將更加完善，機(jī)構(gòu)投資者將更加能夠發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，財(cái)富效應(yīng)將更加凸顯，機(jī)構(gòu)投資比重將進(jìn)一步提升。隨著投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制更加健全，健康的資本市場(chǎng)生態(tài)體系將得以建立。

創(chuàng)新是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要命題。今年政府工作報(bào)告指出，深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。全面注冊(cè)制對(duì)于推動(dòng)“科技－產(chǎn)業(yè)－金融”良性循環(huán)具有重要意義。

技術(shù)創(chuàng)新本身具有周期長(zhǎng)、不確定性大以及失敗率高等特點(diǎn)。因此，對(duì)創(chuàng)新激勵(lì)的路徑與機(jī)制與常規(guī)性的激勵(lì)機(jī)制有所不同，需要以資本要素作為重要的資源配置手段，匹配相應(yīng)激勵(lì)制度，助力底層技術(shù)創(chuàng)新。具體來(lái)看，要繼續(xù)提升直接融資比重，釋放資本市場(chǎng)的資源配置潛能。

首先，通過(guò)深化全面注冊(cè)制配套制度改革，彌補(bǔ)資本市場(chǎng)的功能缺失。上市環(huán)節(jié)，需要繼續(xù)完善上市標(biāo)準(zhǔn)，尤其是充分利用多資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，滿足不同市場(chǎng)主體融資需求；通過(guò)推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)格履行核查驗(yàn)證、專業(yè)把關(guān)，督促上市公司規(guī)范運(yùn)作、真實(shí)披露；交易環(huán)節(jié)，需要完善交易機(jī)制，推進(jìn)交易制度改革，優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并加強(qiáng)投資者教育，進(jìn)行投資者適當(dāng)性管理，穩(wěn)步推動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變；同時(shí)，需要通過(guò)持續(xù)監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司完善公司組織架構(gòu)，提高公司治理水平，并加強(qiáng)科技創(chuàng)新能力，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；退市環(huán)節(jié)，需要完善退市配套措施和相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，暢通企業(yè)退市的后續(xù)融資通道；此外，需持續(xù)完善相關(guān)法律法規(guī)及司法保障舉措，暢通多元化維權(quán)通道，并提高財(cái)務(wù)造假、內(nèi)部交易等違法違規(guī)成本，對(duì)侵害投資者權(quán)益行為，從嚴(yán)追究機(jī)構(gòu)或個(gè)人責(zé)任，大幅提高證券違法犯罪成本。

其次，完善多層次市場(chǎng)體系，加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、新三板與北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，持續(xù)豐富、完善不同市場(chǎng)板塊的上市條件，明確交易制度和投資者適當(dāng)性制度的標(biāo)準(zhǔn)，滿足不同階段、不同屬性企業(yè)的上市需求。完善退市配套措施和相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，暢通企業(yè)退市的后續(xù)融資通道。

全面注冊(cè)制對(duì)于推動(dòng)“科技－產(chǎn)業(yè)－金融”良性循環(huán)的重要意義在于：能通過(guò)有效激發(fā)直接融資“活水”效應(yīng)，使科技、產(chǎn)業(yè)和資本要素更高質(zhì)量結(jié)合。有研究表明，一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，其企業(yè)的創(chuàng)新能力就越強(qiáng)；反之，一個(gè)國(guó)家的信貸市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出可能會(huì)起到抑制作用。通過(guò)以全面實(shí)行注冊(cè)制為引領(lǐng)，推進(jìn)包括交易所公司制改革、采取更靈活的交易制度、完善強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)在內(nèi)的一系列資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的配套改革，同時(shí)加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、提升新型金融產(chǎn)品供給，利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)力量，打造更加豐富多樣的金融工具，將進(jìn)一步釋放資本市場(chǎng)的資源配置潛能，使得稀缺的資源真正配置到最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上。

最后，全面注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的改變，它將引發(fā)整個(gè)資本市場(chǎng)生態(tài)的重構(gòu)。通過(guò)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的進(jìn)一步完善，通過(guò)以市場(chǎng)為核心的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，更多優(yōu)質(zhì)、長(zhǎng)期、耐心的資本將流向具有創(chuàng)新價(jià)值的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，加速科技與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的融合，有力暢通科技、資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。