目前人民幣基金期限短，無法滿足底層企業(yè)長周期發(fā)展訴求，在國資出資占比不斷升高下，硬退出不利于企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新，S交易提供的流動性是打通資金-資本-資產(chǎn)良性循環(huán)不可或缺的法寶和工具。

3月15日，由LP投顧與國投創(chuàng)合主辦的“LP投顧圓桌論壇第48期-國資退出之S交易最佳實踐研討會”成功舉行。此次研討會圍繞國資基金份額交易、接續(xù)基金、基金重組中涉及到的估值定價、審計合規(guī)、交易實踐、市場痛點等國資S交易展開深入研討，來自國家級基金、險資機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金、央企投資機(jī)構(gòu)、AMC、市場化S機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人40余人參加本次研討會。

國投創(chuàng)合總經(jīng)理劉偉作開場致辭。他談到，國投創(chuàng)合近年來在S交易層面積極嘗試。從實踐來看，S交易既能實現(xiàn)財政資金退出，也能支持創(chuàng)投基金存續(xù)、被投企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)多方共贏。此外，隨著以國資、險資等為代表的長期資本對股權(quán)類資產(chǎn)配置的需求不斷提升，S交易也可成為長期資本參與股權(quán)投資的重要渠道?！爸袊鳶交易市場才剛剛起步，任重而道遠(yuǎn)，需要行業(yè)形成合力并積極實踐，為資金-資本-資產(chǎn)實現(xiàn)良性循環(huán)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出應(yīng)有貢獻(xiàn)?！?/span>

退出任務(wù)艱巨已不容小覷。從中基協(xié)數(shù)據(jù)來看，按整個行業(yè)14萬億的在管資金規(guī)模來看，差不多一半都進(jìn)入了退出期，越來越多的基金進(jìn)入了延長期，而且一延再延。

LP投顧創(chuàng)始人國立波致辭中表示，VC/PE退出難導(dǎo)致一級市場缺乏流動性，形成“堰塞湖”，受制于二級市場流動性，直接影響一級市場“堰塞湖”的水位呈增高態(tài)勢。一方面有幾萬億資產(chǎn)想要退出，想獲得流動性；另一方面，我國的多層次資本市場還沒有形成良性循環(huán)。二級市場、并購市場、S基金市場等因為市場本身發(fā)展、政策環(huán)境等復(fù)雜因素影響，自身都面臨著流動性嚴(yán)重不足的巨大挑戰(zhàn)。

過去八年，國資和財政資金在人民幣基金中的出資比例不斷提升，由20%提升到去年的70%-80%。市場資金的增量主要在國資和財政資金。顯而易見，國資面臨的退出壓力會更大，國資也會成為人民幣基金退出的最主要的力量，也會是S交易中重要的賣方和買方。國資通過S交易退出還處于嘗試、探討階段，目前還面臨很多挑戰(zhàn)和困難。捋順和優(yōu)化國資參與S基金面臨的痛點和難點意義重大。
如果說過去兩年行業(yè)討論退出是意識與思路上的“覺醒”，那么現(xiàn)在更要在實操層面實現(xiàn)突破。

1.國資LP退出面臨雙重壓力，既要實質(zhì)上退出，也要形式上退出

中國創(chuàng)投市場“國資化”趨勢正在加劇。根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)（2023年中基協(xié)新備案私募股權(quán)創(chuàng)投基金）：政府引導(dǎo)基金和國資在LP中數(shù)量僅占32.11%，但認(rèn)繳規(guī)模占全體LP出資額超過七成（72.80%）、甚至是近八成（截止到2024年1月），是私募股權(quán)創(chuàng)投基金最重要的資金來源。

LP投顧投資總監(jiān)李文浩在主旨分享中談到，“退出難”成制約創(chuàng)投行業(yè)實現(xiàn)“內(nèi)循環(huán)”的重要阻力。

2021年是人民幣基金通過IPO退出的黃金之家。結(jié)合同周期內(nèi)的投資項目規(guī)模來看，意味著即使在IPO行情最好的2021年，退出金額（本金+收益）僅能占到當(dāng)年投資金額1/2左右；而2022年退出的本金僅為4400億元（對應(yīng)投入1.3萬億元），意味著每年投進(jìn)去的資金只有1/3能退得出，另外2/3缺乏流動性。

LP出資結(jié)構(gòu)國資化明顯，帶來退出難的直接表現(xiàn)是，通過老股轉(zhuǎn)讓及S交易的“創(chuàng)投內(nèi)循環(huán)”難度進(jìn)一步加劇?！熬哂刑厥饽康牡膰Y資金往往以項目招引和產(chǎn)業(yè)扶持為核心，往往要求直接投到項目之中，參與老股轉(zhuǎn)讓和S交易動力不足?！崩钗暮普f道。

當(dāng)然，國資也要退出。目前國資LP面臨雙重壓力，一是實質(zhì)性的退出，二是形式上的退出（基金主體需要完成清算）。如果要在形式上完全退出，唯有基金清算與S交易。然而基金清算是全球性難題。根據(jù)LP投顧研究，設(shè)立滿十年的美元基金，準(zhǔn)清算的基金僅占10%多一點，大多數(shù)基金需要延長期。而中國VC/PE基金期限多為7-12年相對較短，因此探索S交易實現(xiàn)“形式退出”刻不容緩。

中國S基金自2010年至今經(jīng)歷了多個發(fā)展階段，從最早由市場化母基金、投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，逐漸在2020年后成為全行業(yè)普遍關(guān)注的議題，并獲得了政府引導(dǎo)基金/國資母基金的高度關(guān)注。不過，國內(nèi)S交易市場供過于求，屬于典型的買方市場，較海外市場相對較小，尚屬起步階段。

據(jù)第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年受市場環(huán)境影響，預(yù)計S交易規(guī)模600億人民幣，很多S交易還存在左手倒右手現(xiàn)象，真正市場化S交易要遠(yuǎn)小于這個規(guī)模。S交易雖然火熱，但實際成交量并不多，“看得多，買的少”是多數(shù)投資機(jī)構(gòu)參與S交易的切身體會。

2. 國資代表：S交易初見成效，主動管理先行

國投創(chuàng)合是國投集團(tuán)旗下專業(yè)的引導(dǎo)基金及產(chǎn)業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)，目前管理有多只國家級基金、區(qū)域型產(chǎn)業(yè)基金及市場化基金，直接管理規(guī)模超過400億元，參股基金超過200只。截至2023年底，國投創(chuàng)合已與全國多地股交中心、產(chǎn)權(quán)交易所、股權(quán)托管中心合作，累計開展了24只參股基金的轉(zhuǎn)讓退出，在2023年底前啟動股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點的5個省市中的4個均開展了基金份額轉(zhuǎn)讓工作。其在多只基金打包轉(zhuǎn)讓、與其他出資人聯(lián)合掛牌、清算期內(nèi)基金份額轉(zhuǎn)讓等方面進(jìn)行了探索。

國投創(chuàng)合副總經(jīng)理李旭談到，相對于清算退出在時間上的不可控，S份額轉(zhuǎn)讓退出更為主動，是對退出渠道的重要補充，“交易時間快、退出徹底，還能持續(xù)支持被投企業(yè)發(fā)展。” 

另一方面，國資參與S交易也面臨一些挑戰(zhàn)，值得參與各方共同研究：

一是信息不對稱，需要進(jìn)一步發(fā)揮股交平臺的橋梁紐帶作用，持續(xù)加強(qiáng)買/賣雙方互聯(lián)互通；

二是市場仍缺乏足量資金，建議充分發(fā)揮平臺競價機(jī)制，最大化實現(xiàn)價格挖掘，充分釋放各方交易熱情；

三是交易策略仍嫌單一，建議結(jié)合多方訴求和具體標(biāo)的，持續(xù)探索多份額打包轉(zhuǎn)讓、多合伙人聯(lián)合轉(zhuǎn)讓、接續(xù)基金等方式，綜合提高轉(zhuǎn)讓退出效率。

最后，建議投資機(jī)構(gòu)在“退出”上做主動管理，更加深入、全面、精細(xì)把握資產(chǎn)價值及相關(guān)方訴求，實現(xiàn)有效對接。

“現(xiàn)在大家有一個共識：S是私募基金發(fā)展周期中的跨周期工具，并非單一解藥?！北本┕蓹?quán)交易中心基金部總監(jiān)林智勤談到，S基金發(fā)展是多層次資本市場發(fā)展的必然趨勢，很多問題也只能隨著市場的發(fā)展成熟逐步解決。

他圍繞國資機(jī)構(gòu)參與S交易中出現(xiàn)合規(guī)、交易、安全、審批、折價等常見問題與誤區(qū)，向參會代表作做了主題分享。

3.機(jī)構(gòu)研討：S交易堵點難點需集思廣益、共同破題

研討會現(xiàn)場，特邀的兩位市場化S機(jī)構(gòu)代表分享了參與國資S交易的心得體會。

一位S機(jī)構(gòu)代言坦言，過去一年曾與國資機(jī)構(gòu)有過交手，但礙于整個交易戰(zhàn)線拉得過長、效率太低，交易被迫中止。她談到，國資/央企/金融機(jī)構(gòu)既有他們自身的游戲規(guī)則，還有來自各地方/層級監(jiān)管的條例約束，在這過程中會錯過底層資產(chǎn)估值變化的窗口，從而影響交易效率。“現(xiàn)在市場上S買方太少（國資/市場化/金融機(jī)構(gòu)），相對于大量賣方需求，買方遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。因此我們現(xiàn)在以單純財務(wù)交易為目的，更在意交易效率，做市場化交易。”這位代表說道。

S交易類型中，份額轉(zhuǎn)讓或單一資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓相對比較簡單。多資產(chǎn)重組包，對市場化機(jī)構(gòu)收益與效率都能最大化，但也很難做。面對二級市場環(huán)境的變化，市場化S機(jī)構(gòu)作為S買方同樣面臨募集長錢的痛點，這樣的環(huán)境下，早做準(zhǔn)備為長錢在S交易上做產(chǎn)品創(chuàng)新、提升資金利用效率做突破，如，股債結(jié)合、股轉(zhuǎn)認(rèn)股權(quán)等。

另一家S機(jī)構(gòu)代表分享，國資機(jī)構(gòu)對外轉(zhuǎn)出的需求越來越大，但往往合作中的時效性不達(dá)預(yù)期。作為S機(jī)構(gòu)會挑選質(zhì)量較好的份額去接盤，通常會要求折價，但LP沒法接受折價轉(zhuǎn)讓?！拔覀儗χ猩蠈拥腟資產(chǎn)（如整體TVPI占到2-2.5左右），再跟對方評估、跟GP溝通，比較有現(xiàn)實參考意義。”

在場20多家國資機(jī)構(gòu)代表也分享了目前S交易的心得體會。LP投顧梳理下來包括：

1、 險資代表：險資正在對接大的母基金的份額，但穿透到底層項目難；險資考核要求長期收益和當(dāng)期收益，如何與好的國資體系做交易很重要，險資希望獲得一定當(dāng)期收益。

2、 地方引導(dǎo)基金代表：面臨三大難點。其一是定價問題，交易過程中打折幅度大，打折后變虧損，責(zé)任認(rèn)定上門；其次是執(zhí)行依據(jù)不充分，基金主管部門缺乏專業(yè)化分工和流程，走通這套流程要花很長時間。最后是返投。對于沒有完成返投的基金份額，返投的任務(wù)承接誰來？需要綜合考慮。

3、 央企母基金代表：S交易最大的問題是定價，要讓LP平價出去都很困難。從去年底以來，項目接受國有資本會比較謹(jǐn)慎。比如在面臨審計，需要穿透到子基金審計，投資的30+個項目也要被審計，這讓被投項目方壓力大。

4、 國家級母基金：S交易定價受國資委監(jiān)管，評估定價與GP提供的財務(wù)報表定價是否要保持一致，如果保持一致無交易機(jī)會；不一致，需要機(jī)制/文件/政策支撐。

5、地方引導(dǎo)基金：LP從被動化為主動，基本功還是要過硬。在底層設(shè)計上合法合規(guī)（基金架構(gòu)）、合理合情（基金定位），可操作性很重要，要有前瞻性；在投資過程中LPA一定要重細(xì)節(jié)；而投后管理重在溝通，賦能的同時也要防范風(fēng)險。

總體來看，過去三年，國資財政資金通過S交易在股交中心退出已經(jīng)積累了一定成功的實踐經(jīng)驗，但有一些痛點，難度，思想上的束縛有待克服。不同機(jī)構(gòu)因為基金所處周期及資金屬性、經(jīng)驗不同，自身S交易能動性和向上管理的難度也各不相同。

“從研討的情況來看，大家就通過S交易實現(xiàn)退出和流動性達(dá)成共識，并有強(qiáng)烈的合作和交易愿望。新興產(chǎn)業(yè)科技企業(yè)投資，長周期規(guī)律十分清楚。目前人民幣基金期限短，無法滿足底層企業(yè)長周期發(fā)展訴求。在國資出資占比不斷升高下，硬退出不利于企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新，S交易提供的流動性是打通資金-資本-資產(chǎn)良性循環(huán)不可或缺的法寶和工具。在流動性匱乏背景下，新質(zhì)生產(chǎn)力將面臨巧婦難為無米之炊。未來三年流動性對人民幣基金來說非常之關(guān)鍵?！眹⒉ㄕf道。

業(yè)界期待政府部門主動優(yōu)化政策環(huán)境，國家層面和業(yè)界多推出S交易的流動性工具，讓資本循環(huán)起來，形成有序接力，以時間換空間，以退為進(jìn)，只有這樣創(chuàng)投生態(tài)才可持續(xù)。

2024年，LP投顧將持續(xù)聚焦人民幣基金的流動性與退出，通過一系列專題活動、培訓(xùn)、咨詢、資管等創(chuàng)新服務(wù)為國資S交易提供賦能，促進(jìn)VC/PE行業(yè)的流動性和高質(zhì)量發(fā)展。